央行鎖短放長(zhǎng)維持資金面平衡 貨幣政策正轉(zhuǎn)向真穩(wěn)健

　　在上一日超額續(xù)作中期借貸便利（MLF）之后，7日央行繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）凈回籠資金，“鎖短放長(zhǎng)”操作之下，資金面雖維持平衡，但流動(dòng)性謹(jǐn)慎預(yù)期不減，結(jié)構(gòu)性緊張?zhí)卣鬏^明顯，跨年資金需求旺、供給少、價(jià)格貴。

　　市場(chǎng)人士指出，金融機(jī)構(gòu)低超儲(chǔ)暫時(shí)難改，資金面趨緊的癥結(jié)猶存，而短期內(nèi)季節(jié)性擾動(dòng)因素多，央行資金投放謹(jǐn)慎，流動(dòng)性仍存在不確定性，謹(jǐn)慎情緒或進(jìn)一步加劇波動(dòng)。不過(guò)，央行在繼續(xù)提供流動(dòng)性支持，常備借貸便利（SLF）亦將適時(shí)發(fā)揮利率走廊上限的作用，流動(dòng)性波動(dòng)演變?yōu)椤板X荒”的風(fēng)險(xiǎn)仍可控，更長(zhǎng)期來(lái)看，流動(dòng)性持續(xù)緊平衡正倒逼杠桿去化，隨著資金需求下降、期限錯(cuò)配糾錯(cuò)，貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定性或有望重新增強(qiáng)。

　　OMO+MLF=鎖短放長(zhǎng)

　　7日上午，央行開(kāi)展了700億元逆回購(gòu)操作，包括300億元7天期、200億元14天期和200億元28天期，資金投放量較上一日增加100億元，但因當(dāng)日到期逆回購(gòu)增至2200億元，單日仍凈回籠1500億元，為近期連續(xù)第三次凈回籠，且單日凈回籠量創(chuàng)下近七周之最。此外，當(dāng)日還有115億元的6個(gè)月期MLF到期。

　　央行已于上一日（12月6日）開(kāi)展3390億元的MLF操作，超額完成對(duì)到期MLF的續(xù)作。對(duì)此交易員表示，央行通過(guò)MLF操作，向金融體系一次性注入了大額流動(dòng)性，故通過(guò)OMO回籠部分短期流動(dòng)性不會(huì)對(duì)流動(dòng)性總量造成太大影響。與此同時(shí)，跨月后，銀行體系流動(dòng)性緊勢(shì)緩和，資金面逐漸恢復(fù)寬松，也為央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠操作創(chuàng)造了條件。

　　12月初以來(lái)，銀行類機(jī)構(gòu)資金融出增多，機(jī)構(gòu)平頭寸難度下降，銀行間市場(chǎng)資金面逐漸恢復(fù)寬松，貨幣市場(chǎng)利率紛紛出現(xiàn)不同程度的回落。央行相應(yīng)調(diào)減了逆回購(gòu)交易規(guī)模，在存量逆回購(gòu)到期量較大的情況下，OMO再度轉(zhuǎn)向凈回籠。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，本周（12月3日至9日）共有9350億元逆回購(gòu)到期；截至12月7日，已有5600億元逆回購(gòu)到期，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)凈回籠3300億元；12月8日和9日，還分別有1450億元、2300億元逆回購(gòu)到期；目前來(lái)看，只要資金面不再度轉(zhuǎn)緊，預(yù)計(jì)OMO大概率將保持凈回籠。

　　交易員稱，央行縮減逆回購(gòu)交易量，讓存量逆回購(gòu)自然到期回籠，可適當(dāng)降低逆回購(gòu)存量規(guī)模，從而為后續(xù)操作提供空間。同時(shí)，月初資金面尚可，配合MLF續(xù)作，公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠對(duì)流動(dòng)性的影響尚可控。

　　總體尚可+結(jié)構(gòu)緊張=不穩(wěn)定

　　7日，雖然OMO連續(xù)三日凈回籠，但市場(chǎng)資金面仍比較平穩(wěn)，貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)窄幅波動(dòng)。

　　7日早間公布的Shibor短降長(zhǎng)升。其中，隔夜、7天期Shibor分別下跌0.7bp和0.2bp至2.292%、2.491%，兩周及更長(zhǎng)期限Shibor則全線繼續(xù)走高，其中跨年的1個(gè)月Shibor上漲2.4bp至2.9996%，3個(gè)月Shibor漲0.95bp至3.1134%。

　　銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)回購(gòu)利率方面，7日，隔夜回購(gòu)利率加權(quán)平均值繼續(xù)持穩(wěn)在2.21%，指標(biāo)7天回購(gòu)利率則小漲2bp至2.39%，稍長(zhǎng)期限的14天跌近8bp，21天回購(gòu)利率則保持穩(wěn)定，而跨年的1個(gè)月回購(gòu)利率大漲51bp至4.01%。

　　交易員表示，昨日回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性整體均衡，公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)三日凈回籠尚未打破跨月后資金面轉(zhuǎn)暖的格局，大行、股份行均有隔夜、7天等短期資金融出，大部分機(jī)構(gòu)平掉頭寸的難度都不大，不過(guò)跨年資金依然需求旺、供給少、價(jià)格貴，長(zhǎng)期限回購(gòu)利率持續(xù)上漲亦表明機(jī)構(gòu)對(duì)跨年流動(dòng)性的預(yù)期仍謹(jǐn)慎。

　　市場(chǎng)人士指出，未來(lái)流動(dòng)性依然存在很大不確定性，也正因?yàn)槿绱?，機(jī)構(gòu)才普遍加大對(duì)跨年跨節(jié)資金的融入，以抵御潛在的流動(dòng)性波動(dòng)。

　　維穩(wěn)壓力+政策受限=有波動(dòng)

　　11月底流動(dòng)性異常緊張，跨月后又自行恢復(fù)，說(shuō)明邊際因素和情緒因素短時(shí)放大了貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，跨月后隨著邊際不利因素消減，市場(chǎng)情緒有所緩和，流動(dòng)性出現(xiàn)了自我改善。但值得注意的是，目前整體流動(dòng)性狀況只能說(shuō)是均衡，還談不上很充裕，這是金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率偏低造成的。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.7%，已降至年初以來(lái)最低，也是2012年各季度數(shù)據(jù)最低值。10月至今，央行雖通過(guò)OMO、MLF乃至其他貨幣政策工具凈投放了一定量的流動(dòng)性，但考慮到同期外匯占款繼續(xù)保持大幅下降，超儲(chǔ)改善可能并不明顯。超儲(chǔ)限定了金融機(jī)構(gòu)可用于結(jié)算和備付的資金總量，低超儲(chǔ)正是銀行體系流動(dòng)性趨緊的癥結(jié)所在。當(dāng)前，由于外匯占款在加速下滑，而貨幣政策受限于多種因素不能大舉放松，在年底財(cái)政存款大額釋放前，預(yù)計(jì)低超儲(chǔ)狀況仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

 

　　與此同時(shí)，年底階段到春節(jié)前這段時(shí)間，流動(dòng)性季節(jié)性擾動(dòng)因素仍不少，在流動(dòng)性總量有限的情況下，造成的邊際沖擊較大。市場(chǎng)人士指出，進(jìn)入12月中旬后，預(yù)計(jì)年末效應(yīng)將開(kāi)始顯現(xiàn)，監(jiān)管考核和節(jié)假日備付驅(qū)使機(jī)構(gòu)加大對(duì)跨年跨節(jié)資金的融入，機(jī)構(gòu)出資的意愿也會(huì)降低，尤其是受MPA考核影響，非銀機(jī)構(gòu)融資難度會(huì)明顯加大，從而會(huì)從邊際上及結(jié)構(gòu)上對(duì)流動(dòng)性供求造成不利影響。往年情況表明，年末效應(yīng)遠(yuǎn)比月末效應(yīng)更顯著。不僅如此，明年春節(jié)靠前，跨年后機(jī)構(gòu)很快將面臨春節(jié)前集中取現(xiàn)的壓力，因此需要提前開(kāi)展資金備付，春節(jié)效應(yīng)可能與年末效應(yīng)產(chǎn)生疊加共振，加重對(duì)流動(dòng)性的不利影響。

　　短期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的謹(jǐn)慎預(yù)期也很難出現(xiàn)明顯改善。市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的謹(jǐn)慎預(yù)期源于對(duì)貨幣政策走向的擔(dān)憂。今年8月以來(lái)，貨幣政策邊際收緊已比較明確，盡管貨幣政策取向沒(méi)有顯性調(diào)整，包括OMO、MLF在內(nèi)的貨幣政策操作利率也沒(méi)有調(diào)整，但央行流動(dòng)性調(diào)控從偏松向中性甚至中性偏緊的調(diào)整實(shí)質(zhì)上產(chǎn)生了邊際緊縮的效果，過(guò)去一段時(shí)間，資金利率出現(xiàn)了較明顯且持續(xù)上漲就反映了貨幣政策態(tài)度的微妙變化。

　　市場(chǎng)人士指出，貨幣政策正明顯轉(zhuǎn)向真穩(wěn)健，背后原因主要有三點(diǎn)：一是防止人民幣匯率貶值失控，需要保持必要的內(nèi)外利差水平，海外市場(chǎng)利率止跌反彈，限制國(guó)內(nèi)貨幣政策繼續(xù)放松，甚至可能帶來(lái)利率上調(diào)的壓力；二是金融風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)決策層關(guān)注，央行工作重心階段性向控杠桿、防泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)上傾斜；三是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善，通脹預(yù)期有所抬頭，貨幣政策有條件向穩(wěn)健回歸。短期來(lái)看，受制于匯率維穩(wěn)和防控風(fēng)險(xiǎn)的需求，并且考慮到經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定、通脹預(yù)期有所抬頭、海外不確定性較多，未來(lái)貨幣政策保持穩(wěn)健甚至略微收緊的可能性較大，對(duì)流動(dòng)性的謹(jǐn)慎預(yù)期難以根本改善。